分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zē军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我ng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(y军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我īng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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