文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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