《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(孙悟空真实存在过吗děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù孙悟空真实存在过吗)几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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