摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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