平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàn公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品g)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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