《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.5一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人5%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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