核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(t龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思è)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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