核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前2香港区号是多少0％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(s香港区号是多少hí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(j香港区号是多少ué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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