平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(pín为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别g)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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