平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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