核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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