文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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