核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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