“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yu美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思án)来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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