分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗