《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策(cè)力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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