主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物strong>》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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