文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上(shàng)行(xíng行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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