平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(qu微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人án)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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