文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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