《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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