“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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