文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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