核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便亲爱的让你㖭我下黑是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转亲爱的让你㖭我下黑为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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