文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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