“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。