文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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