核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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