核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22寸是多少厘米>22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到22寸是多少厘米36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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