摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(gu马美如简介ī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(马美如简介cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化。

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