核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎ马云移民到哪国籍ng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)马云移民到哪国籍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对(duì)数字(z马云移民到哪国籍ì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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