王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介