摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(b萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌ō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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