分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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