主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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