核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1写照的意思 写照是什么词性.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用写照的意思 写照是什么词性(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。写照的意思 写照是什么词性g>1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。