《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(ch纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别á)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别(chǎng)预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别