“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗吗>

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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