文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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