文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(j撒贝宁个人资料简历iě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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