平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(c什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级hǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是(s什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级hì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，20什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级23年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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