摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。<敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次/p>

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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