摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(k张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事uǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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