“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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