《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(ché黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗ng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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