来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米ong>

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(ji一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米é)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。