《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)<李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶/strong>

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。