分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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