分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M画的作者是谁 画的作者是高鼎吗2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 画的作者是谁 画的作者是高鼎吗