《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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